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市场化债转股需解决四个悖论

王元凯2018-09-22 11:01

(图片来源:全景视觉)

王元凯/文 目前,企业对市场化债转股的期望比较高,债转股业务的政策支持也比较足,但是在笔者看来,实施过程存在一些问题,需要加以改进,并促进本轮债转股的顺利落地。

资金供求存在悖论

从金融产品看,债转股的本质还是股权,与普通的直接投资股权不同,债转股是以收购债权为切入点、以股权为最终的资产形态,因此需要较长期限、较低利率的资金作为支撑。从实施对象看,需要债转股的企业,本质上是希望降低负债率、降低财务成本,以负债融资转变为股权融资,转股企业的这种资金来源由存量的债权转换为新增的股权,最终目的还是指向长期、低廉、风险共担的资金需求。这些资金的需求特点,与商业银行、金融资产管理公司等实施机构的资金来源存在一定的不匹配性。商业银行及其下属的金融资产投资公司主要是通过各种负债工具,形成了以期限较短、利率较高的负债资金来支撑期限较长、成本较低、风险较高的股权资产的局面,加大了商业银行的资产负债管理难度。目前,四大金融资产管理公司及地方资产管理公司都是以银行借款为主要的资金来源,相比较于商业银行,则是在资金来源方面不占优势,在股权管理方面可能存在一定的风险控制优势,但也不足以解决这个资金匹配的内在矛盾。

风险偏好存在悖论

目前,市场化、法制化的债转股的实施机构还是以商业银行下属的金融资产投资公司及四大金融资产管理公司、地方资产管理公司为主,这些机构还是以信贷市场和债权管理为主,与本质上是股权性质的债转股业务还存在一定的风险偏好偏差。就刚成立的金融资产投资公司而言,属于五大国有银行的全资控制,合并到五大国有银行的各类报表中,尤其是纳入到资本充足管理。按照现行规定,商业银行因市场化债转股持有上市公司股权的风险权重为250%,非上市公司股权的风险权重是400%,远高于各类债权的风险权重。

与贷款比较,债转股的较高资本占用,也就要求获得较高的资金回报率,增加了银行的资产风险。同样的,金融资产管理公司也是接受资本充足管理的银行业机构,与不良资产收购处置业务相比较,因市场化债转股持有的公司股权的风险权重也较大,最大可以是8倍之差。地方资产管理公司虽然在资本方面的监管要求比较灵活,但是受制于资金来源、风控措施、技术人员等各种因素,也难以大规模开展债转股业务。

转股选择存在悖论

在实际操作中,可能存在银行愿意实施债转股,但是企业可能不情愿接受债转股,存在一个转股选择的偏差。在银行及金融资产投资公司方面,一般情况下也是按照ROE、现金流、产品技术、业务模式等因素来筛选转股对象,或者说是在筛选“优质企业”。但是,相反,在银行眼里的“优质企业”,应该是非常优秀的企业,这些优秀的企业有良好的现金流,应该是有能力应对已有的债务。比如,优质的民企,如果有能力应对现有的债务问题,而且企业的业务发展良好,为此实际控制人可能就不太愿意实施债转股而稀释自己的股权控制权。就国企而言,也可能存在实施债转股的同时,降低了杠杆率,同时银行也可能会推动转股企业再增加贷款,在维持负债率的基础上,不断地扩大股本融资和债务融资,有可能将转股企业引入一个过度融资的循环。

值得注意的是,近期,围绕上市公司的债转股项目较多地落地,主要是可以借助于上市股票的途径,提高了转股之后的股权转股票的流动性,降低了债转股之后的退出风险,提高了实施机构银行和上市公司的积极性。

风险控制存在悖论

从实施机构看,银行擅长贷款及其风险控制措施,涉及担保、抵质押等措施,对于转股企业的股权风险还不那么熟悉,相关的股权风险控制措施的体系还没建立健全。对于优质的转股企业,实施机构与转股企业之间的讨价还价能力不足,转股之后占的股权比例较小,大多数以强制分红、兜底回购等方式退出,尤其是非上市公司,其转股之后的股权退出渠道更少,过度地依赖于现金分红、实际控制人兜底回购等措施,就将债转股产品扭曲为了一个具有类债权的金融产品。对于困境中的转股企业,就是非常考验实施机构的企业价值提升能力,比如中国资产管理公司主导的超日债项目。具有较强价值提升和股权管理能力的实施机构,可以通过债转股控制转股企业,发挥公司治理的核心作用,对转股企业实施改造、并购、再融资等措施,通过极大的股权价值提升来实现转股之后的股权退出。因此,从实施机构特性、转股企业的经营状况及债转股产品之间,还是存在一些风险偏好、风险控制措施等方面的难点。

可能的改进措施

目前来看,具有固定收益性质的上市公司作为转股对象,较为符合银行等实施机构的需求。比如,煤炭、钢铁等收益稳定、负债率高的上市公司,通过债转股降低负债率,置换未来的较为稳定的现金分红、股权及股票的市场增值,不仅可以满足银行等实施机构的风险偏好和资金来源,也可以促进这些企业的自身发展。反之,债转股的实施也会导致部分优质企业的过度融资,问题企业依然难以获得资金,使得这么好的债转股政策存在实施扭曲。

如果要是扩大债转股的实施范围,达到政策的预期目标,还需要做些改进措施。

一是实施机构的企业价值提升能力。从实施机构角度,不仅需要合适的长期、低廉的资金来源,解决转股企业的短期负债困境,核心还是要关注转股企业的价值提升,真正帮助转股企业的健康发展,实现股权的增值。

二是转股企业的治理与发展。从企业治理看,原有的债权治理可能是失效了,或是效果已经不佳了,通过债权转换为股权,对企业实施股权治理,这个股权治理能否更好地促进企业的发展是成功的关键。

三是监管部门的支持政策。实施机构最终面临着债转股的退出风险,如果能通过股票市场,增加股权的流动性和变现便利性,有助于降低实施机构的风险,可以促进实施机构对转股企业的选择范围。最后,金融结构的调整,尤其是发展健康完善的股票市场,对市场化债转股业务的实施非常有利。

(作者为人民大学经济学博士)