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神奇指数基金诞生记

2018-11-06 10:23

在投资的江湖里汇聚了各路精英,可以分成很多门派,如果投资实力用投资回报率来衡量,江湖地位用财富来衡量。价值投资派思想源自格雷厄姆,追随者人才济济,巴菲特和乔尔•格林布拉特都是价值投资的衣钵传人。巴菲特毕业于哥伦比亚大学商学院,直接师从格雷厄姆;格林布拉特则是格雷厄姆的忠实门徒,任教于哥伦比亚大学商学院。

虽然在国内,格林布拉特的名气远不能跟巴菲特相提并论,但是在美国,他和巴菲特同属价值投资派的殿堂级大师。

1985年,格林布拉特拿到了垃圾债大王Michael Milken 700万美元的启动资金,创建了自己的对冲基金,即哥谭资本(Gotham Capital)。自1985年成立至2005年的二十年间,哥谭资本资产规模从700万美元增到8.3亿美元,年均回报率高达40%,帮助其获得战绩的“神奇公式”广为流传。

那么到底“神奇公式”是如何选择“质优价低”的股票呢?什么样的公司算是“质优”?什么样的公司算是“价低”?普通的投资者是否能够理解和学会应用?

投资思路源起

1980年,格林布拉在宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得MBA学位,彼时有效市场理论盛行:在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场,一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中,其中包括企业当前和未来的价值,除非存在市场操纵,否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

但这套理论无法让格林布拉特产生共鸣。大三那年,他偶然读到了一篇关于本杰明•格雷厄姆的文章,他的投资观念发生了彻底的改变,投资就是要弄清楚一个东西值多少钱,然后花很低的价格买下来,留足安全边际。

在沃顿读研究生时,他和几个同学一起研究买入低于清算价值的股票投资策略,只要买的够便宜,就能赚钱。其实巴菲特早期也是这么做的,这叫“捡烟蒂”策略,就是用近乎白捡的价格收别人扔在地上的烟屁股的意思。这个策略现在依然有效,只是策略所能承载的资金量有限,市场上的“烟蒂”没有那么多,因此无法容纳太大规模的资金。

出于对投资真正的热爱,格林布拉特毕业后加入了一家刚成立的对冲基金,做并购风险套利投资。这家公司的策略是这样的:在看到并购公告后买入一家公司,希望通过并购完成来获利。如果并购成功,赚1块钱;并购失败,亏10块钱。这样的风险收益比显然并不合适。于是格林布拉特开始寻找类似“成功赚1块钱,失败亏1毛钱”的投资机会。经过5年的努力,他找到了这样的投资逻辑和投资方法,成立了哥谭资本。

格林布拉特喜欢在少有人关注的领域里寻找赚钱机会,可能是市值太小没人愿意关注、可能是情况特殊或者很复杂一般人看不懂等原因市场上总存在少有人关注的领域。在不被人关注的领域里寻找被低估的投资机会要比费尽心机寻找下一个大牛股容易多了,因为评估股票的价值比预测未来发展方向要简单。

经过这一时期的摸索,格林布拉特接受了巴菲特的理论“在便宜的价格买好公司”,并根据这个投资理念发明了著名的股市投资“神奇公式”。

 “神奇公式”如何选股

如果我们找到了一只股票,价值10块钱,价格是6块钱,安全边际是4元钱。问题是,如果没有这家公司的控股权,它的生意还不是个好生意。时间长了,安全边际可能越来越小。因此投资不能只图便宜,要想办法去寻找现在价值10块钱未来可能变成价值12块钱的公司,让安全边际随之增加。

那价值10元的公司为什么可以用6元的价格买到呢?因为市场不理性,总存在价值投资的机会。有些受人们追捧的成为热门股,有些被人嫌弃的成为冷门股。个股的波动远比指数剧烈。人们总是有喜好和厌恶,被人们追捧和遭人厌恶的股票有天壤之别。

市场价格围绕公允价值波动。如果会正确的给公司估值,那么最终一定会得到市场的认同,要是能做一个包含若干股票的投资组合,平均下来,市场认可估值的时间会更快。

2005年,格林布拉特把自己的投资理念整理出来,写了一本通俗易懂的书《股市稳赚》(The Little Book that Beats the Market),这本书成为《纽约时报》畅销书,销售超过了30万册,并被翻译成了16种语言。

神奇公式根据资本收益率衡量是否“质优”,根据股票收益率衡量是否“价低”。其具体操作流程可以简化成两部分:一是寻找好的业务;二是寻找便宜的股票。好的业务是指有形资本回报率高的公司;便宜的股票则是指息税前盈余/企业价值(EBIT/ EV)高的股票。然后,神奇公式分别按照有形资本回报率、息税前盈余/企业价值高低,对在美国主要的证券交易所交易的3500家大公司(剔除了若干金融股与公用事业股)进行排名,排名结果从1到3500。最后,将每家公司的两个排名结果相加。数值较小的股票,即是神奇公式选择的最好投资标的。

乔尔•格林布拉特总结自己这十年的成功归因于以下三个因素:

1、管理的资金规模小,他的起步资金是700万美元,在管理了5年之后向外部投资人返还了一半本金和投资收益,十年后将外部投资人的本金及收益全部返还。

2、看准机会后集中投资,他管理的80%以上的资金只配置到6到8只股票中。这样集中持股当然也带来了很高的回撤风险,由于乔尔•格林布拉特管理资金中有外部投资人的钱,当他坚定看好的股票价格出现下跌的时候,外部投资人并不都能坦然接受,这也是他退还外部投资者资金的原因。

3、运气好。

本土化实践

中邮创业基金根据价值投资理念和神奇公式的原理编制的神奇公式指数——中证价值回报量化策略指数。

格林布拉特版的神奇公式就是选择资本收益率(ROC)和股票收益率(EY)两个指标,中证价值回报量化策略指数也是选择了ROC和EY,然后对上述两个指标按如下规则进行排序:先对ROC的倒数进行升序排列,再对其中为负的部分进行降序排列,得到每只股票的ROC排名;对EY进行降序排列,得到每只股票的EY排名;对ROC排名和EY排名之和进行升序排列,得到最后的综合排名;选取综合排名前80的股票构成中证价值回报量化策略指数样本股。

回测数据显示,自2006年初至2018年10月22日,神奇公式指数回报率高达1027.21%,超过同期中证500(403.78%)、沪深300(254.14%)和上证综指(128.66%)指数收益率。

这其中,超额回报是标的指数超过比较基准指数的收益率。通过测算,在过去12年的时间里,神奇指数和中证500指数的相关系数更高(除2017年之外神奇指数和中证500指数的相关系数都在0.94以上),因此可以认为这两个指数具有高度可比性。

虽然过去12年多的时间里,神奇指数获得了接近12倍的收益。但仅凭历史不能预测未来,做出买入的投资决策更不能单凭过去的涨幅,而应该基于自己对价值投资理念的认可,对神奇指数选股方法是否符合价值投资理念的认识,以及自己的资产配置情况、资金的使用期限和预期收益率、风险承受能力等多方面的因素综合权衡。

具体来看,神奇指数和中证500指数的相关性高,与中证500指数相比具有显著的超额收益。从成长能力来看,近1年来神奇公式指数的净利润增速在25%-35%的区间内,具有较高的成长性。从风险收益比的角度来看,神奇指数在承担相同的风险下获取的收益更高,但年度最大回撤并不比其他指数小,因此适合长期投资、不宜频繁择时操作;从盈利能力来看,神奇指数的净资产收益率ROE高于其他主要指数。神奇公式指数历史各期ROE也都维持在比较高的水平,说明指数成份股的盈利能力好。

神奇指数的市净率PB和市盈率PE都处于历史低位,当前股息率高达3.52%。估值低位叠加高股息回报率,为当前配置神奇公式指数提供一定的安全边际。可以买入并长期持有,静待估值修复带来的潜在高收益可能。值得注意的是,神奇公式不保本、不承诺收益,赚的是时间的钱、是耐心的钱、是坚持不下去的“聪明人”的钱。